交易成本分析(Transaction Cost Analysis) ,簡稱“TCA”，其研究始于20世紀80年代，其中以美國Chan&Lakonishok為代表，通過大量的交易數據分析，證明了市場交易除了顯性成本，如傭金、稅費之外，還包括隱形成本比如沖擊（沖激impulse）成本。
2000年，曾在芝加哥大學、多倫多大學、普林斯頓大學擔任教授的Robert Almgren與Neil Chriss 共同發布了算法交易領域的經典之作——Optimal Execution of Portfolio Transactions，奠定了21世紀TCA領域的理論基礎。
Almgren在文章中將交易指令的價格沖擊分解為兩個部分：
1. 永久性沖擊：由于真實交易而造成的證券內生均衡價值（intrinsic value）的改變。
2. 臨時性沖擊：由于流動性波動帶來的短期內證券供求失衡，進而導致的短期證券價格偏離其均衡價值，這部分會逐漸回歸。
Almgren在其著作中沒有將算法交易目標定為追求絕對最小化沖擊成本，而是站在投資組合管理的立場上，尋求交易環節對客戶財富最大化這一目標的可能貢獻，這與最佳執行（best execution）的理念是一致的。Almgren和Chriss 認為，成本與風險都是交易執行管理的對象，類似于投資組合理論中有效組合邊界，存在著一個有效執行邊界，一個理性的交易員總是要尋求成本和風險的平衡。這里提到的“風險”定義為因交易延誤完成而導致價格損失（投資收益損失）風險。對此，一個極端情況是部分交易可能因為嚴重延誤而被投資人取消，因而永遠喪失了這部分交易的整個預期投資收益。
2003年，UBS 直通交易和組合交易業務執行董事Robert Kissell與 Morton Glantz 一起出版 Optimal Trading Strategies，詳細闡述了交易策略和成本管理的基本理念與實務。在后來 JPMorgan 在職期間，Kissell 又擴展了其執行差損(IS)模型，將機會成本(可以認為是Almgren 有效執行邊界理論中“風險”的具體表現)等加以量化而納入了分析框架。至此，機會成本（與延誤成本，延誤風險，未完成風險等概念經常復用，混用）成為除了沖擊成本之外交易成本所要考慮的重要內容。
此外，Kissell和Glantz 估計，在沖擊成本的兩個組成部分里（永久性沖擊和臨時性沖擊），臨時性沖擊要占據更為顯著的比重，美國股票市場上臨時性沖擊在沖擊成本總量中占比可達 95%。在交易實踐中，提到沖擊成本，一般情況下指的主要是臨時性沖擊成本，是為了完成交易，獲得流動性向市場付出的代價，在交易完成之后會逐漸回歸清零的。
上述學者的研究成果，奠定了國外TCA的理論基礎，為后續的TCA服務的發展打下了學術依據，此后，TCA也成為了歐美成熟金融市場機構間的競爭利器。
據TABB集團2020年的統計，歐洲、美國平均每個投資單位花費在TCA工具上的成本是每年50萬美元，稍微大一些單位則每年花費成本超過100萬美元。截止2020年，有90%的美國或歐洲投資公司在交易后進行TCA。
2008年金融危機遍及全球，股市跌聲一片，歐美主要工業國家股票指數的跌幅均超過了40%，大部分機構不得不裁員或緊縮成本。在這種背景下，各機構投資者、對沖基金、投資銀行和經紀商等等，不管是買方還是賣方，都不吝嗇于尋找TCA專家或投入開發TCA工具。在當時急劇波動的市場中，大家都很在意能夠提交快速交易大額訂單而又對市場產生最小的影響。
在海外，有眾多的供應商在從事TCA工具相關的產品和方案開發，提供了技術工具和模型，幫助衡量及預測交易成本。
目前主流的海外TCA供應商有： Morgan Stanly、Elkins/McSherry、UBS、Abel Noser、SunGard、Nyfix、Citi、Balarkas、Investment Technology(ITG)、Jefferies、Routers等。
下圖是Abel Noser的Post-Trade TCA (Trade Zoom)截圖：
Trade Zoom 提供有關交易策略的信息以及交易過程每個步驟的特定時間數據，內置了 1000 多種可能的度量值，用戶可以直接進行最感興趣的度量值進行分析。
對于TCA，前面已經介紹了學術界對各種成本的認知理論，下面我們來介紹一下實踐中一般如何直接定義總交易成本的各組成部分。對此最經典直觀最廣為人知的是Plexus Group在2007年提出的描述交易成本的“冰山”模型。如下圖：
圖：“冰山”模型
交易成本的主體部分是隱性成本，正如上圖“冰山模型”中水面下的那部分。隱性成本等于沖擊成本和機會成本之和。正如冰山模型所示，冰山水面以下的部分遠遠大于水面上的看得見的顯性成本（政府印花稅，交易所費用，券商傭金等）。
投資人客戶想要優化投資交易收益，重點不應放在要求交易所或券商降低服務費用（事實上是因為競爭會逐年降低而最終達到穩定），而是如何利用好券商和服務提供商，盡量優化自己的總體交易成本。
在水面下的隱性成本里，機會成本占比又是最大的，能夠達到整個交易成本的40%-70%。其次才是（臨時性）沖擊成本。這里，對這兩種成本進一步說明：
機會成本是個較大的概念，其組成部分包括以下三部分：
1. 交易開始前的延誤成本；
2. 交易中的尚未立刻完成的訂單的延誤成本，簡稱盤中機會成本；
3. 最后未完成股份的收益損失成本，簡稱未完成收益損失成本；
機會成本中有一部分是未能執行全部訂單而損失的那部分收益。當投資者提交訂單時，受市場流動性不足和證券價格快速變化的影響，投資者的訂單可能會未全部被執行。如果投資者訂單趨向于全部執行的時候，那么這個未完成收益損失成本將相應地逐漸減少直至完全消失。但是一旦有部分訂單最后也未完成，未完成收益損失成本=未完成股數*該投資的預期收益率。如果投資策略的持倉時間長，預期收益率較高（比如20%），那么這個成本就會比交易開始前的延誤成本（假定交易產生逐漸電子化自動化智能化，這個成本趨于減小或者消失）即盤中機會成本等高出幾個數量級了。通常情況下，為了減少這個成本，投資者會盡可能地使訂單全部執行成功。這樣機會成本主要就剩下盤中部分了。
盤中機會成本，通過對于數學模型的分析可知，減小該成本的最優交易策略就是在交易一開始就盡早提交完成所有訂單。在此情形下，投資者的總機會成本最小。
沖擊成本又名價格沖擊（Price impact）是指由投資者執行的某一訂單引起股票價格的變化。沖擊成本的概念就可以直接等于交易執行有效邊界理論所定義的“成本”。沖擊成本一般會受到訂單大小、市場流動性、波動性以及市場其他投資者交易量等因素的影響。根據海森堡不確定原理可知，投資者是無法從證券市場歷史交易數據中準確測量市場沖擊成本的大小的。為了對市場沖擊成本進行準確度量，學界也是對此做了大量的研究：比如，學者Domowitz等人利用交易當日的最高價、最低價、開盤價、收盤價平均值與訂單成交價格的差額來衡量市場沖擊的大小。學者Kogan等人引利用訂單交易價格與昨日收盤價的差額來衡量市場沖擊的大小。學者Lillo等人通過構建一個市場沖擊函數，研究了市場沖擊成本與市場交易量的關系，發現市場沖擊成本與交易量存在顯著正相關關系。
除了機會成本和沖擊成本外，交易成本還包括以下幾樣其它成本：
? 價格升量（Appreciation cost）是指證券價格的自然變化，是證券價格的內在變化趨勢，其被認為是證券價格在沒有受其他因素影響下的自然變動。
? 擇時風險（Timing risk）是指由于證券的市場價格、市場流動性等因素在不同時期內變動所帶來的風險。
? 延誤成本（Delay cost）是指從投資者做出投資決策直到訂單被提交到市場這段時間內所造成的損失。不同于人工下單的方式，自動執行的算法交易方式的盤前延誤成本可以忽略不計。
這幾個概念都接近或等同于前面已經分析過的機會成本里的三個成本概念，以后不再贅述了。
? 買賣價差（Bid-ask spread）是指證券市場上的最優賣價和最優買價之間的差額，用作該證券對流動性獲取的成本顆粒度衡量的一種維度（其他維度還有bidoffer size,volatility,BTR 等），可以參與預測該證券在不同交易策略下的沖擊成本。而本身并不是一個交易成本的概念。一般而言，訂單驅動市場的訂單處理所耗費的買賣價差成本要低于做市商市場。
誤區一，交易和投資脫節
在進行交易成本分析前，要認識到交易實際是投資決策的一環。國內大多認為交易就是執行訂單，和投資決策關系不大，因此沒有意識到TCA在整個交易周期中有協同基金經理和交易員共同優化投資決策的作用，交易員要了解基金經理的決策才能使用恰當的算法，基金經理也要了解交易成本對投資決策的影響。這需要通過盤前、盤中、盤后的分析來解決。
盤前TCA：能模擬交易情形(e.g. liquidity)，反過來能幫助基金經理發現一些無法實施的投資決策（e.g. 對流動性不好的票下過大的單并且要求快速成交，勢必會造成沖擊），這個流程的自動化非常重要，本身也減小盤前機會（延誤）成本。
實時（盤中）TCA：監控交易指標(e.g. volume, participation，交易進度，volatility/BTR/spread的變化)，幫助交易員發現偏離交易決策的異常，實時動態優化沖擊成本和機會成本的平衡，控制交易風險（一般和交易系統的改單/切換算法等功能融合），尤其要盡量消除巨大的因未完成交易導致的投資收益損失的成本。
盤后TCA：交易表現分析（成本來源拆分、交易渠道對比、交易員對比等），交易后表現是否符合決策預期等，更復雜的可以協同基金經理和交易員兩者在決策上的一致性。
誤區二，TCA等同交易績效
將TCA簡單定義為一個績效報告，一個數據分析系統，將TCA的目標定為交易績效，是對TCA的狹隘認知。交易績效評價僅是盤后TCA的一環，且TCA的作用核心在于“分析以優化交易決策”（在海外市場，合規也是重點），是投資機構和服務機構共同構造“最佳執行”（best execution）流程業務的共同抓手。而監管機構/公司管理者/基金經理/交易員使用盤后TCA關注的維度應該也不同。例如，交易員關心價格有沒有按照基金經理的要求完成，基金經理關心交易價格是否符合盤前的預期，公司管理者關心評估交易員和基金經理的能力，監管機構關心有沒有交易異常等，所有的參與方對“最佳執行”各有要求。
誤區三，打贏均價是算法交易績效的唯一標準
打贏均價是對算法交易目標的曲解，是國內技術廠商營銷出來的概念，反映出對TCA的運用認知的片面。不同的算法交易策略是為了更好地實現投資策略，而不是代替投資策略。TCA的本質是運用統計分析和可靠的數據，科學地評估持續地改進交易質量。交易策略和目標在不同的場景下是不同的，需要用不同的基準來衡量交易表現。
如果已經知道所謂的均價是某種基準，交易員完全可以通過交易策略操縱（manipulate）績效。而且，“交易時間段”的選擇也是主觀和隨意的。舉一個最簡單的例子，如果執行一個訂單，在流動性不是很充足的情況下，可以拆出前三分之二的訂單量，在時間段的前半部分，在現價附近掛單平穩成交，爭取獲得或接近這段時間的市場均價，然后，隨著進度的進行，在后半時間段，將三分之一的訂單用相對激進的打對手盤獲取流動性手段，拉高股價直到完成。如果市場其他參與者（尤其是追漲殺跌的散戶）因為股價的走高追漲參加進來在高價段有大量成交，最后我們訂單的平均執行均價可能是大幅優于整段時間的市場均價的。但是，分析我們這個訂單實際獲取的價格，由于有三分之一的量還是在高價端獲取的，這樣會比假設整個交易方式都是用平穩成交（尤其是充分考慮對市場的沖擊成本和機會成本延誤成本優化平衡）的交易策略獲得的價格要差多了。哪個交易方法是對客戶總體利益的最大化呢？
上圖是為了表明在一段時間內市場沖擊價格的簡單示意圖。以買入訂單為例，如圖所示，在0點到t2時刻，是整個訂單的執行時間段，隨著訂單的執行，將股價拉高，t2時刻后由于臨時沖擊成本的原因，價格有所回落。
在t1時刻后，虛線部分表示用了一些上文中說明的手段來拉升股價，t1時刻后的實線部分表示平穩的策略成交，很顯然，這兩種不同的操作，對于0到t2時間段內的市場均價是不一樣的，分別對應P1和P2，由于用了拉升的手段，導致P1>P2，這個P1和P2可以用市場上常用的VWAP或者TWAP來計算，可以看到，通過拉升均價從P2到P1，即使買入訂單的執行均價低于這個均價P1幾個bps，并不能說明這個訂單的執行策略是最優的。
誤區四，基準均價就是VWAP或者TWAP
目前行業內的一個誤區是將VWAP（成交量加權平均價）或者TWAP（時間加權平均價）作為交易執行比較基準，而不是選擇和組合更多的交易策略去實現每批交易籃子成本的最優化。
VWAP/TWAP作為一種執行算法，在海外的算法交易行業平穩下來的情況下，通常是用來表示一種中庸的，平均拆單的一種下單方式。是在平衡優化沖擊成本和機會成本這種更先進的“最佳執行”（best execution）思想出現之前，模仿人工交易員的下單方式的算法交易的初級形態。其往往是用在大單上，而且“執行時間階段”往往被隨機性地設定為全天。在其得到廣泛應用之后，也有客戶設定時間階段為幾個小時，或者甚至幾分鐘。但是這個時間段的選擇往往是比較隨意，基本上是大單就設長一些，小單就設短一些，而不是按照預計沖擊成本與延遲機會成本進行量化優化后來設置的，更不是動態優化的。如果客戶有一個籃子的單，為便于管理，那就按照其中需要執行時間最長的單來給所有單設這個時間段。這顯然是違背了選擇和組合不同的交易策略去實現交易成本最小的原則，反映出需要有優秀的算法工具箱和咨詢服務（包括盤前，盤中，盤后整套流程服務）的支持。
通過對沖擊成本和機會成本的動態優化，選擇出來的最佳交易執行路徑是一個復合的交易策略，其中交易完成時間t也應該是優化的一個結果，而不是在交易前就主觀隨意確定好的。先拍腦袋確定一個交易時間段T，再命令某個交易算法在這個時間段之內去獲取一個打贏VWAP/TWAP的價格，這缺乏對于真正交易成本的思考。
VWAP/TWAP，按照其定義就不是用來衡量沖擊成本的一個標準。對于隱性交易成本中的沖擊成本和機會成本都是沒法用它來衡量的，用它來作為整個交易成本的基準價格就更是片面的。
沖擊成本的定義：沖擊成本 = 本訂單獲得的價格 – 交易開始時的midpoint（交易成本的基準價格）; 或者沖擊成本 = 本訂單完成的時間階段的VWAP/TWAP – 交易開始時的midpoint。訂單在執行中獲得的平均價格統計上幾乎總是等于訂單完成時間階段的VWAP，其相差在幾個BPS范圍內，其前提是沒有刻意去操縱或者誤導基金經理和交易員。把訂單實際獲得的平均價格去跟正確的基準價格基準做比較才是衡量交易成本的正確方式，而VWAP/TWAP顯然不是這個正確的基準價格。在沖擊成本的公式中，VWAP均價并沒有出現，或者即使出現，也在被減數，不在減數那一項。
從另外一個角度來說，沖擊成本是投資者的訂單在證券市場上執行后所引起的證券價格（的暫時）變化，其大小等于訂單執行完成后時間段T的證券價格與市場上如果不存在此訂單時的T時間段價格之間差額。在現實證券市場上這兩個價格是不可能同時存在的，只能和另外一個平行世界中不存在此訂單的價格進行比較，這顯然在我們這個世界是做不到的。用訂單執行完成后時間0到時間t的實際VWAP來代替訂單不存在時的市場均價，顯然這并不嚴謹。
以上對于交易成本構成和衡量方法的詳細說明，表明TCA是一項專業性非常強的服務，不僅僅是套系統和工具，也不是僅僅靠一兩個指標就能代替的。事實發展也是如此，TCA工具在海外眾多供應商的推動下，已經呈現出多樣化產品和方案的發展趨勢。即便如此，綜觀這些TCA工具，主要包含三大功能：
第一， 交易前分析。交易股票之前，必須了解當前的流動性、價差、規模及其他變量，估計可能的交易成本，比較潛在策略的交易成本與執行收益。此外，還要分析投資組合風險及與指數的相關性，選擇最合適的算法以使交易成本最低或收益最大化。
第二， 實時監控。對交易執行成本及訂單執行情況進行連續實時的分析和跟蹤，實時獲取交易成本控制的結果與風險反饋，通過友好的用戶使用界面，跟蹤交易執行情況與所選擇的基準之間的符合情況。并不斷尋找最佳流動性
第三， 交易后分析。衡量各交易策略或各具體交易執行的交易成本，評估執行質量；及通過與基準比較，向客戶展示最優執行成果；通過歷史業績分析影響交易成本因素及改善未來的交易策略。
此外，從廣義上來說，TCA還包括合規監管和公司管理部分：
? 合規監管，TCA的作用是能隨時提供合規報告、量化指標給監管部門、審計等，明確投資生命周期中各環節的合規情況、責任人等。TCA通過實時/盤后報告將相關參與者信息、交易訂單每個關鍵決策點、量化分析指標等信息進行匯總，實現交易相關的所有數據可準確追溯。
? 公司管理，TCA發揮的作用是可以明確投資不同環節的責任和表現，輸出盤后成本分析及績效評估報告。
國外TCA已經發展了多年，對TCA的研究與實踐運用都比較成熟，國內市場還需要早日打破對TCA的認知誤區，研發出適合A股市場的TCA工具，更好地服務交易流程。
